一、

企业长期的年度净利润增长率水平，主要取决于ROE（净资产收益率）是多少、能否持续或提升。     
不考虑效率提升、增发配股、股息税等，利润的永续增长率=ROE*（1-分红率），

所以，假设我们知道中国企业未来长期的ROE区间是8-10%，股息分红率通常是30%，
     
则我们可以推出，年度净利润增长率大约是5.6%-7.0%。

我们还可以推出：  

目前若市盈率是15-18倍，在前述假设条件下，则暗含的投资收益率是7.3-9%   

再反推回来，若目前国内10年期无担保企业债的利率是7-9%，则当前A股整体的估值大致合理。反之，若无担保企业债利息12%，则股价过高。
     
同理，若目前国内10年国债利息是3%，则可以得出股票投资的风险溢价大约是4-6%。

由下表可知，中等成长、高PE的个股不一定比低成长、低PE的个股更好：
恒定ROE 市盈率 年度分红比例 永续利润增长率 暗含收益率
5% 5.00  100% 0.00% 20.00%
5% 5.00  80% 1.00% 17.00%
5% 5.00  60% 2.00% 14.00%
8% 8.00  80% 1.60% 11.60%
8% 8.00  60% 3.20% 10.70%
8% 10.00  60% 3.20% 9.20%
8% 10.00  50% 4.00% 9.00%
8% 10.00  40% 4.80% 8.80%
10% 10.00  50% 5.00% 10.00%
10% 10.00  40% 6.00% 10.00%
10% 10.00  30% 7.00% 10.00%
8% 12.00  40% 4.80% 8.13%
10% 12.00  50% 5.00% 9.17%
10% 12.00  40% 6.00% 9.33%
10% 12.00  30% 7.00% 9.50%
10% 15.00  40% 6.00% 8.67%
8% 15.00  30% 5.60% 7.60%
10% 15.00  30% 7.00% 9.00%
8% 18.00  30% 5.60% 7.27%
10% 18.00  40% 6.00% 8.22%
10% 18.00  30% 7.00% 8.67%
12% 20.00  30% 8.40% 9.90%
12% 22.00  30% 8.40% 9.76%
12% 22.00  20% 9.60% 10.51%
15% 25.00  20% 12.00% 12.80%
18% 28.00  10% 16.20% 16.56%
20% 30.00  5% 19.00% 19.17%

 

二、

 

举例：对于万科、招行等绩优股，我们如何判断？

我们可以看国外中小银行的长期ROE情况，再看国内的历史情况，首先判断它的ROE大趋势。招行06年以前大约是15%的ROE，07年、08年大约是22-26%。四大行以前大约是0-10%，现在大约是15%。

07年-08年上半年，是经济、企业盈利及银行的黄金期，考虑到近期息差的减少、未来竞争的加剧，以及招行规模越来越大、成长性可能下降，我们假设招行未来长期（3-5-8年）的ROE是12%（这是一家在长期中，相对较为优秀的公司）。

2007年招行的股息分红比例大约是27%。我们假设，未来招行分红比例是30%，不考虑股本扩张，则它的年度净利润增长速度大约是8.4%。

在这样的假设下，若取股票投资的折现率为11%（3%+8%，相当于有8%的股票投资风险溢价，11%；比目前A股的9%折现率高，更有安全边际），则招行的合理市盈率为：11.54倍。（1*0.3/11.54+8.4%=11%）

若取10%折现率，则合理市盈率为：20.83倍，现在的股价明显低估了。

若取10%ROE（长期中，这就是一家平庸的公司了），取10%折现率，则合理市盈率为：10倍；取11%折现率，则合理市盈率为7.5倍。

对于合理市盈率来说，ROE、折现率是比分红率的数据。原因是：通常来说，ROE一定的情况下，若无股本扩张等情况，分红率越高，则成长性越差。故，也不一定要盲目追求分红率。也得看公司的具体情况。有的公司可能在高速扩张中，对现金需求量大。见下表。

ROE 分红比例 利润永续增长率
5% 100% 0.00%
5% 80% 1.00%
5% 60% 2.00%
8% 80% 1.60%
8% 60% 3.20%
8% 50% 4.00%
8% 40% 4.80%
8% 30% 5.60%
10% 80% 2.00%
10% 50% 5.00%
10% 40% 6.00%
10% 30% 7.00%
12% 50% 6.00%
12% 40% 7.20%
12% 30% 8.40%
12% 20% 9.60%
15% 20% 12.00%
18% 10% 16.20%
20% 5% 19.00%
20% 0% 20.00%

 

三、

由于银行是资本密集型行业，资本金耗费极大（有资本充足率要求），若资产扩张20%，资本金通常也得扩张20%，12%的ROE无法支撑，只能增发、配股等股权融资。幸好，股权融资虽然在短期内摊薄ROE，却可能有助于在中长期提高资产扩张速度，从而提高盈利增速。

例如，招行目前净资本为100，ROE为12%，当年的净利润为12，增发至120，则当年ROE降至10%；次年，分红3.6，若ROE为12%，净利润为13.97，净利润增长率为16.42%。——净利润增长加快了。第三年，分红4.19，ROE为12%，净利润为15.14，增长8.4%，又回复正常了。第四年，如果还有再融资，则ROE下降。第五年，净利润增速加快。——以此类推。

如此下来，我们会看到，在长期中，有股权再融资的情况下，招行的长期平均ROE会下滑，但年度复合净利润增长率会上升，每股摊薄收益的增长速度我们不好预测，只是可以肯定会小于公司年度复合净利润增长率（因为股本扩大了）。

再补充假设招行A股的PB为2，即，100净资本（100股），200市值。增发至120，增发了10股，募得20资金，股本扩张了10%，第一年的全面摊薄每股收益0.109（前一年则为0.1107），增长率-1.54%。到了第二年，全面摊薄每股收益为0.127，增长率约为16.51%。第三年，8.4%。即，长远看，全面摊薄每股收益的平均增长率还会是在8%多。我们如果改PB为1.5，第一年的全面摊薄每股收益（0.106）负增长4.35%，第二年正增长16.3%。如果改PB为3，第一年的全面摊薄每股收益（0.112）正增长1.17%，第二年正增长16.93%。——显然，再融资作价越高，对公司每股收益的增长越有利。

换言之，若有股权融资，可能不允许我们维持原有的假设：净利润增长率8.4%，分红率30%，这取决于股权融资的作价。净利润增长率可能提升，也可能下降。牛市时提升，熊市时下降。考虑到银行的正常PB估值通常也有1.2-2左右（这里头似乎有点循环论证了：），哈哈，我们的上述结论似乎可以不用大的改变。

 

四、

通过第二、三部分的论述，我想说明的是，一个公司未来的ROE是最重要的东西，我们所有的研究其实就是看它能不能提高、能不能持续。要判断ROE，除了深入研究这家公司（战略、管理层、企业文化、竞争优势、运营能力、品牌、技术、产品等），还得看国内外同行业的现状及历史情况。当然，这个难度最大。

还是觉得不可能太火，为什么各大电视台如何追捧它？估计是好的电视剧太少了。呵呵，最近炒作它的卫视播出问题，引起了不少争议。感觉比电视剧本身更受关注。

 

如同网上批评的，主要反感它：1、对话太多太碎太贫，耍嘴皮子极明显，而且不太有必要，尤其是孟烦，我真挺烦他的，总是自以为是地在卖弄京腔。在那个年代，也许真有人会京腔且跑到了云南，也许真有人还有心情在战争背景下耍嘴皮子、瞎贫，我本人也喜欢王朔，也喜欢京腔，喜欢听北京的同学朋友们逗嘴，但表现在电视剧中，让我感觉很荒诞、很冗赘，冲淡或消解了不少东西。真如李老师所说的，“太像话剧了，过于夸张，神经兮兮，有点用力过猛”。2、回忆与闪回太多，有点拉长剧集的嫌疑。老是一堆小破事，加点旁白解说、回忆闪回，就扯上一集。真把自己当成韩剧了。3、有人说它打仗的场景太多，相反，我感觉太少了，不过瘾。到目前为止，就一点（丛林中、南天门），而且有部分还是虚写，文戏反而很多。当然，这个是个人偏好了，我偏爱战争戏。

 

优点：安排的处境不错，切入点好（败兵、中缅边境、一个古怪的“团长”、一堆“烂人”）。演员水平不错，编剧也不错。如DDNT所说的，有些深刻（我的理解是，比较真实，没有假大空，反映了不少人性），“从某种意义上说，当年远征军的情况，得到了部分的复原”。

魏律师的那个医改文章，删节版上了21世纪经济报道的评论版，周六或周日的，大家可以找来看看。第二版。我有点人格分裂了。。我在离离，是支持魏律师，其它人反对他为主。在筋牌道场的主论坛，支持魏律师的人太多了，我又成了反对者。哈哈。我的观点是比较中庸的，一方面要有一定的市场化，有一定的民营医院，另一方面，公立医院的福利性质不能没有，还是需要全民医保。没有十全十美的方案。

一切都会回复正常？

 

作为曾经的职业证券分析师，得庆幸自己换了岗位。股评这个工作人人胜任，时不时就会有名家冒出头来抢你的饭碗。最近一位是美国总统奥巴马。美国道琼斯股票指数3月2日、3日接连创出12年新低，距离2007年第三季度高点，大约下跌了52%。奥巴马赶紧信心喊话，称现在是入市买股票的好时机，市场必然会有起伏，但最终一切都会回复正常。股评总统不止他一位。2008年11月韩国总统李明博就曾说，现在购买股票，会在一年内成为富翁。

 

我们知道，金融海啸终将平息，过高房价、信贷坏帐也将被时间所消化，但一切都会如奥巴马所说的“回复正常”么？市场担心的主要有两点。其一，目前的股价不算很便宜，还没有完全反映惨淡的经济基本面。其二，美国经济能否在未来一两年内复苏，步入正轨，再现1995-2007年黄金增长周期的荣光。美国Breakingviews的评论比较有代表性。它认为，目前的道指水平仅仅是略低于其长期走势，市场价值其实还是被高估了。它的论据是，在很长的时期中，标准普尔成份股的平均市盈率（PE）大约为15倍，目前不过是略微低于这个水平；美国政府的救助与刺激措施短期内提振股市的同时，也增加了远期的不确定性，企业今后数年的盈利前景将低于长期平均水平。

 

就第一个问题，著名投行高盛曾在2009年2月初发表研究报告认为，采用三种办法进行股息贴现，可计算出美股价格分别被低估了11%、12%、36%。这种算法的着眼点是强调长期投资。素来谨慎的巴菲特也持类似观点。2008年10月他在《纽约时报》撰文说，美国股市长期将上涨，未来10年股票价值将远超现金。坦白说，这句话属于“政治正确”，同时还可归入废话行列。——任何国家的股市长期都将上涨。在过去很长的时期，15倍市盈率（暗含的意思是，若分红率为40%、年利润率增长速度为5%，则投资者相当于拥有年利率为7.67%的债券）的标准普尔成份股确实让无数股民赚了大钱。眼下也许不是最便宜的时候，但已经是可以长期买入的时候了。

 

若想买入股票做短期投资，结论则不太乐观。笔者对美股当前的静态市盈率、市净率（PB）按全部股票的总市值加权（剔除亏损股）进行测算，结果分别为14.1倍、2.98倍（这个数据是根据YAHOO统计的，对各行业的总市值、各行业的平均PB，进行加权平均，仅供参考；若按汤森路透公司的最新数据，则标普、道指平均PB分别约为1.4倍、1.8倍，它可能只统计成分股，且没有剔除市净率为负的个股）。2.98倍的市净率意味着股票总市值是企业净资产值的近3倍，很难让人满意。再者，倘若美国企业2009年利润继续下滑20-30%（2008年美国大企业利润合计下滑32%），则动态市盈率会上升至17.6-20.1倍！——在美国人的记忆中，可能只有2000年前后的网络股泡沫才能超过这个估值水平的上限。说句题外话，假设A股2009年利润总额下滑幅度为0（2008年利润合计下滑约30%，这个数据是理财周报估算的，目前年报没全出来，仅供参考；若按天相投顾公司2009年2月初对近1000家上市公司业绩预报数据的计算，平均大约下跌了48%），则目前A股市场的动态市盈率水平大致与美股相当，一碗水就此端平，大家也别总说A股估值过高了。

 

第二个问题才真正涉及本质，即美国是处于类似于“1950-1965年”（股指涨了4倍）、“1982-1987年”（涨了2倍）或“1995-2007年”（涨了1倍）的增长周期，还是处于“1929-1950年”（跌了50%）或“1965-1982年”（跌了16%）的下滑周期。这或许取决于以下三点：一、美国人会不会完全改变贷款消费的习惯，对向美国出口的各国经济造成持续的负面影响，进而通过乘数效应放大，深刻影响全球经济；二、新能源及节能环保领域的投资能否迅速增加，技术变革加快进行，有如上世纪90年代中后期信息技术革命引发的IT热，有效拉动各国的投资与消费；三、发展中国家（还包括金砖四国、东欧各国等）能否持续深化市场经济改革，融入世界经济，贡献人口红利、提升空间较大的生产率，以及被压抑已久的消费市场。笔者对这三个要点的前景均持较为乐观的态度。（写于2月4日，2009年）

 

附图：美国道琼斯指数80年来的走势（从300点到6726点）

 

本周六日无事，去天安门中山公园的来今雨轩茶楼参加了筯牌道场的活动。那地方不好停车，我只好放在单位，走路过去。很久没走西长安街了。比我想象中远，当时都想坐地铁了。只是时间还早，就且走着。2点到天安门。打了五个多小时，最终我胜出，获利160多点。哈哈。当日总共9个人，都不是新手，只是我的运气比较好。大家也都比较熟，聊天聊得不错，让我很吃惊的是简总、镜总等的言论，与我以前所知不太一样。据说下周约唱歌。做为一个半退休人士，参加此类活动倒是很不错。只是我现在还不能这么休闲；只是这个活动通常是中年半退休成功男同志参加，单身女孩极少极少。因此，有一两年不参加道场打牌了，去年只去过1次，今年才2次？06、07年参加的多。打牌结束之后吃饭，找半天才在中山公园西门外看到一家泽园酒家，好像是毛主席的主题餐厅。我当时胃口一般，没感觉好吃。席间，同志们帮我反省了不少东西。